Вероятно сте чували напоследък, че частното кредитиране е станало модерно. И с основание: през последното десетилетие то е нараснало експоненциално, дори изпреварвайки растежа на управлението на активи като цяло. Този инструмент, който по същество включва отпускане на заеми на компании извън фондовата борса, се е превърнал в привлекателно убежище за тези, които търсят по-висока доходност, отколкото на традиционните пазари, въпреки че това идва на цена, която не винаги е очевидна веднага.
Същността на въпроса е, че тъй като тези активи не се търгуват на никоя борса, те не могат да бъдат продадени мигновено. Тази липса на гъвкавост е това, което наричаме присъща неликвидност . Докато на фондовата борса можете да излезете от позиция с натискането на бутон, тук е друга история. Тази трудност при възстановяването на парите е точно това, което оправдава получаването на допълнителна доходност от инвеститора, но когато нещата на пазара се влошат, същата тази характеристика може да се превърне в истинско главоболие.
Какво точно е частният кредит и защо се е разраснал драстично?
Казано по-просто, частният кредит е директно финансиране. Вместо компания да емитира облигации, които хиляда души купуват на публичния пазар, фонд или група инвеститори се съгласяват на двустранен заем. Това позволява условията да бъдат прецизно съобразени с нуждите на компанията, но означава, че инвеститорът приема, че няма да има наблюдаема дневна цена и че активът е неликвиден.
Ако се запитаме защо е нараснал толкова много, отговорът се крие в кризата от 2008 г. След този колапс банките станаха много по-строги и по-предпазливи поради новите разпоредби за платежоспособност, оставяйки празнина в корпоративното финансиране. Тук се намесиха така наречените НБФИ (небанкови финансови посредници) , възползвайки се от ситуацията, за да се възползват от нея, особено в рискови сектори като технологиите или в проекти, които бяха в много ранен етап.
Освен това, възходът на частния капитал доведе до необходимостта от този вид дълг за финансиране на операции. Инвестиционни гиганти като Blackstone, Apollo и KKR преминаха от третиране на това като второстепенен проблем към превръщането му в основен стратегически фокус на бизнеса си, мащабирайки операциите си до безпрецедентни нива.
Енигмата на ликвидността и премията за доходност
Когато някой инвестира в частен дълг, той го прави, търсейки така наречената премия за неликвидност . Това е допълнителен процент на доходност, който компенсира инвеститора не само за риска от неизпълнение, но и за факта, че парите му ще бъдат заключени за определен период от време. В зависимост от сектора, тази премия може да варира от 2% до 4% над сравнимите публични пазари.
В бурни времена обаче инвеститорите започват да ценят ликвидността много повече от този допълнителен процент. Проблемът възниква с полуликвидните инструменти или „вечнозелените“ фондове . Тези фондове обещават редовни прозорци за обратно изкупуване, така че инвеститорите да могат да излязат, но базовият актив остава дългосрочен заем. Все едно се опитвате да изтеглите вода от пресъхнал кладенец: ако твърде много хора изтеглят парите си наведнъж, фондът остава без пари.
Ясен пример за това беше случилото се с някои фондове на Blue Owl, където заявките за обратно изкупуване надхвърлиха капацитета за абсорбиране на фонда. За да разреши този проблем, мениджърът на активи трябваше да прибегне до продажба на активи по номинална стойност или да промени правилата на играта, като обвърже погасяванията с действителната продажба на заемите, като по този начин превърна обещанието за ликвидност в реалност, подчинена на портфолиото.
BDCs: Мостът между частното и публичното
Компаниите за бизнес развитие (КБР) са много интересен елемент в тази екосистема. По същество те са инструменти, които отпускат пари на компании (частен кредит), но също така се търгуват публично. Това създава много полезен мост за достъп на дребните инвеститори до този свят, но също така генерира изкривяване: цената на акциите на КБР е склонна да се движи много по-бързо от реалната стойност на заемите, които тя държи.
Напоследък наблюдаваме как бизнес разпределителните дружества (БДД) се търгуват с отстъпка от нетната стойност на активите (НСА). Това не означава непременно, че компаниите, на които са отпуснали пари, са фалирали, а по-скоро отразява нервността и психологията на инвеститорите . БДД действат като термометър; когато пазарът изпадне в паника, цената пада незабавно, дори ако фундаментите на заема останат стабилни.
Системен риск и банковата сянка
Съществува погрешно схващане, че частното кредитиране е премахнало риска от банковата система. Реалността е, че рискът не е изчезнал, а по-скоро е бил преконфигуриран. Много от тези фондове за директно кредитиране заемат от самите банки, за да подобрят възвръщаемостта на собствения си капитал (ROE). Ако заемите в портфейлите им започнат да се обременяват сериозно, рискът от разпространение на проблема в банковия сектор е очевиден, тъй като банките са основните доставчици на ликвидност.
Тази взаимосвързаност става опасна по време на периоди на стрес. Ако фондовете претърпят шок, те масово теглят от банковите си кредитни линии, прехвърляйки проблема към традиционната финансова система. Това не е риск от незабавен фалит, а по-скоро едновременно активиране на ликвидност в момент, когато всички са склонни да поемат риск.
Фокусни области на наблюдение: Софтуер и изкуствен интелект
Ако има един сектор, който държи анализаторите будни през нощта, това е софтуерът. В продължение на години той беше перлата в короната благодарение на повтарящите се приходи и високите си маржове. Но появата на изкуствен интелект хвърли съмнение върху това дали някои от тези бизнес модели ще останат жизнеспособни. Това доведе до пазар, който е по-малко селективен и наказва целия сектор еднакво, разчитайки повече на настроенията, отколкото на действителните резултати.
За да се справят с това, най-опитните инвеститори прилагат три ключови стратегии:
- Укрепване на гаранциите: Изискване към компаниите да поддържат минимални нива на ликвидност или да ограничат дълга си без разрешение.
- Клаузи за минимален размер: Тъй като тези заеми обикновено са с променлива лихва, се договарят минимални суми, за да се предпазят от колебания. Лихвени проценти на Европейската централна банка Те падат твърде много.
- Реална диверсификация: Не се ограничавайте само със софтуер, а търсете дълг, обезпечен с търговски недвижими имоти или инфраструктура, които обикновено са по-малко корелирани.
Частен кредит срещу синдикирани заеми (BSL)
Често срещана грешка е частният кредит да се бърка с широко разпространените синдикирани заеми (BSL). Въпреки че и двете финансират компании с дълг, те работят по противоположни начини по отношение на оценката. При синдикираните заеми има непрекъснато откриване на цените ; ако една компания се представя зле, цената на облигациите постепенно пада ден след ден, което дава време на инвеститорите да реагират.
При частното кредитиране оценката е периодична и обикновено зависи от мениджъра. Това означава, че понякога загубата остава незабелязана в продължение на месеци и изведнъж стойността на актива може да падне от 100 на 0 само за едно тримесечие. Не че частното кредитиране е непременно по-рисково, а по-скоро ценообразуването му е по-малко прозрачно.
От друга страна, съществуват CLO (Collateralized Loan Obligations - Обезпечени задължения по заеми), които са много различни структури. CLO се основават на синдикирани заеми и имат дългосрочна структура на пасиви. Това означава, че ликвидността на инвеститора не зависи от продажбата на базовите заеми, а по-скоро от продажбата на CLO облигацията на високоефективен вторичен пазар, като по този начин се избягват принудителните продажби, които полуликвидните частни кредитни фондове преживяват.